今年以來(lái)，流動(dòng)性環(huán)境相比去年寬松，一方面由于央行貨幣政策基調(diào)由“管住”轉(zhuǎn)向“調(diào)節(jié)好”，貨幣政策由實(shí)質(zhì)上的偏緊轉(zhuǎn)為真正意義上的中性，削峰填谷、熨平波動(dòng)的貨幣政策導(dǎo)向和貨幣政策的結(jié)構(gòu)性寬松被更好的執(zhí)行；另一方面，去杠桿的持續(xù)推進(jìn)與資管新規(guī)的正式實(shí)施，機(jī)構(gòu)的整體杠桿率呈現(xiàn)出了平穩(wěn)下降的趨勢(shì)，使得市場(chǎng)整體流動(dòng)性需求有所下降。如此一來(lái)，供給有所放松，而需求又呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，市場(chǎng)流動(dòng)性整體就呈現(xiàn)出相對(duì)寬松的格局。
一、三季度流動(dòng)性回顧（由中性偏松回歸中性）
圖1. 2018年2-3季度R001與R007走勢(shì)
來(lái)源：Wind、富榮基金
三季度流動(dòng)性維持寬松，銀行間R001均值為2.3472，R007為2.6744，較二季度分別下行39和71個(gè)BP。具體來(lái)看，以R007為例，三季度回購(gòu)利率先下后上。二季度后半段和三季度初，受到7月超預(yù)期定向降準(zhǔn)落地影響，資金面持續(xù)趨松，甚至出現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率與央行公開市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率倒掛的情況。進(jìn)入8月以后，央行開始有意調(diào)整貨幣政策導(dǎo)向，具體舉措包括持續(xù)暫停公開市場(chǎng)操作，減少MLF投放規(guī)模等。
圖2. 超儲(chǔ)率走勢(shì)
來(lái)源：Wind、富榮基金
從超儲(chǔ)率的角來(lái)看，二季度以來(lái)，超儲(chǔ)率一路從一季度末的1.3%上升到7月份的1.8%，反映出貨幣政策的持續(xù)寬松。進(jìn)入8月以后，隨著央行貨幣政策基調(diào)重回中性，超儲(chǔ)率重新回到1.5%的水平。
之所以央行的貨幣政策基調(diào)在8月份出現(xiàn)微調(diào)，我們認(rèn)為一方面原因在于7月資金面確實(shí)出現(xiàn)了過度寬松的現(xiàn)象，市場(chǎng)利率跌破政策利率走廊下限；另一方面，因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響邊際上逐步緩和，從數(shù)據(jù)上來(lái)看貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的影響并沒有想象中那么劇烈，而政府也在7-8月連續(xù)出臺(tái)了一系列包括基建、減稅等在內(nèi)的穩(wěn)增長(zhǎng)政策，經(jīng)濟(jì)基本面在數(shù)據(jù)和預(yù)期層面都出現(xiàn)了短期企穩(wěn)的跡象。
二、 四季度資金面影響因素
2.1歷年四季度R007走勢(shì)
圖3歷年四季度R007走勢(shì)（%）
來(lái)源：Wind、富榮基金
歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，除了15年以外，四季度流動(dòng)性在部分時(shí)點(diǎn)出現(xiàn)了超預(yù)期的緊張，但今年來(lái)看，不論是外圍貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)，還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，亦或是潛在的債市信用風(fēng)險(xiǎn)，均不支持資金面的過度收緊。
2.2外匯占款對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定負(fù)面影響
圖4.近期外匯占款
來(lái)源：Wind、富榮基金
外匯占款方面，雖然央行重啟逆周期調(diào)節(jié)因子，但是外匯占款重回負(fù)增長(zhǎng)，其中9月更是減少約1200億元?jiǎng)?chuàng)近兩年最大降幅， 這顯示央行對(duì)即期匯率的調(diào)控并不能從根本上解決匯率的貶值壓力，外匯占款流出的壓力不容忽視，將對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生一定負(fù)面影響。
2.3貨幣政策應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行
圖5. PMI走勢(shì)
來(lái)源：Wind、富榮基金
整體來(lái)看，我們認(rèn)為貨幣政策對(duì)四季度流動(dòng)性的影響較大?？紤]到當(dāng)下經(jīng)濟(jì)下行壓力依然不低，貨幣政策有進(jìn)一步放松的必要性。雖然前期貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)出口的影響似乎并不明顯，但從9月PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)依舊對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)產(chǎn)生負(fù)面影響。而地方政府債務(wù)壓力較大的當(dāng)下，中央出臺(tái)了一系列刺激基建投資的措施，但在地方政府隱性債務(wù)問題給出明確的說法之前，地方政府缺乏動(dòng)力和空間，同時(shí)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)降溫、汽車消費(fèi)持續(xù)低迷，因此從基本面角度來(lái)看，四季度經(jīng)濟(jì)下行壓力依然不容忽視，貨幣政策有進(jìn)一步放松的必要性。
2.4央行公開市場(chǎng)操作態(tài)度積極
圖6. 央行近期公開市場(chǎng)操作
來(lái)源：Wind、富榮基金
公開市場(chǎng)方面，央行態(tài)度積極，自上周五（10月19日）以來(lái)，重啟公開市場(chǎng)操作，并連續(xù)開展逆回購(gòu)，主要意在對(duì)沖稅期高峰的影響，顯現(xiàn)出“削峰填谷”的操作思路未變，通過凈投放5200億元呵護(hù)資金面的平穩(wěn)。
2.5財(cái)政存款以投放為主
圖7. 歷年每月新增財(cái)政存款情況
來(lái)源：Wind、富榮基金
財(cái)政存款方面，從我國(guó)財(cái)政支出的歷史規(guī)律來(lái)看，歷年都存在年底集中支出的現(xiàn)象，每年12月財(cái)政支出的規(guī)模都在萬(wàn)億以上，進(jìn)一步看，進(jìn)入年底時(shí)段，在政府債券供給減少的同時(shí)，財(cái)政款項(xiàng)撥付可能加快，進(jìn)一步增加流動(dòng)性供給。此外，相關(guān)民企融資政策的明確與出臺(tái)，有望緩解前期結(jié)構(gòu)性資金緊張及助力金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)化解和總體穩(wěn)定。
三、四季度資金面展望
2016年和2017年第四季度流動(dòng)性都出現(xiàn)了超預(yù)期的緊張，但今年來(lái)看，不論是外圍貿(mào)易戰(zhàn)形勢(shì)，還是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面，亦或是潛在的債市信用風(fēng)險(xiǎn)，均不支持資金面的過度收緊。且今年以來(lái)，中國(guó)央行分別進(jìn)行了四次定向降準(zhǔn)，同時(shí)輔以每個(gè)月一到兩次的一年期MLF操作等方式進(jìn)行長(zhǎng)期流動(dòng)性投放，以支持銀行進(jìn)行信貸擴(kuò)張，保障實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求，“寬貨幣、寬信用”得到確認(rèn)。
展望2018年第四季度，由于經(jīng)濟(jì)存在下行壓力、低評(píng)級(jí)債券信用利差仍高、表外融資風(fēng)險(xiǎn)得到一定的控制，流動(dòng)性收緊的可能性不大。但為了防范宏觀杠桿率再度抬升，流動(dòng)性進(jìn)一步放松的空間有限。預(yù)計(jì)第四季度資金面將維持當(dāng)前合理充裕的水平。
圖8. 近期R007走勢(shì)
來(lái)源：Wind、富榮基金
在資金面總體平穩(wěn)的前提下，跨年資金利率的季節(jié)性波動(dòng)仍可能出現(xiàn)。歷史數(shù)據(jù)表明，7天及以上資金利率在12月大概率出現(xiàn)上行。
考慮到三季度R007均值為2.6744，經(jīng)濟(jì)下行等帶來(lái)的貨幣持續(xù)寬松的預(yù)期，以及跨年資金利率的季節(jié)性波動(dòng)仍可能出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)四季度銀行間R007將圍繞2.8%寬幅波動(dòng)。
免責(zé)聲明
本報(bào)告中的信息均來(lái)源于我們認(rèn)為可靠的已公開資料和合作客戶的研究成果，但本公司及研究人員對(duì)這些信息的準(zhǔn)確性和完整性不作任何保證，也不保證本報(bào)告所包含的信息或建議在本報(bào)告發(fā)出后不會(huì)發(fā)生任何變更，且本報(bào)告僅反映發(fā)布時(shí)的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)，可能在隨后會(huì)作出調(diào)整。
本報(bào)告中的資料、觀點(diǎn)和預(yù)測(cè)等僅作為富榮基金內(nèi)部培訓(xùn)、向機(jī)構(gòu)客戶和渠道路演交流使用，在任何時(shí)候均不構(gòu)成對(duì)任何人的個(gè)人推薦。市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。
|
關(guān)閉本頁(yè) 打印本頁(yè) |