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去年入冬以來(lái)，霧霾天氣席卷北方且多發(fā)重發(fā)，除了氣候、采暖等原因，也引發(fā)了關(guān)于環(huán)境治理和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等熱議。

自去年開始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在地產(chǎn)、基建和汽車等帶動(dòng)下，呈現(xiàn)小周期復(fù)蘇和企穩(wěn)。

     各種周期性的能源與原材料工業(yè)產(chǎn)量恢復(fù)到歷史高位，其生產(chǎn)排放也同步回升。

     以北京為例，其周邊工業(yè)大省影響了近三成霧霾形成。

霧霾天氣多發(fā)重發(fā)，反映中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)后遇到瓶頸，迫切需要經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，由投資拉動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)拉動(dòng)，技術(shù)進(jìn)步推動(dòng)。預(yù)計(jì)會(huì)加快環(huán)保執(zhí)法和去過剩產(chǎn)能等供給側(cè)改革。這對(duì)煤炭、鋼鐵、有色、建材和化工等周期性行業(yè)的行業(yè)集中度和價(jià)格、環(huán)保投入等將會(huì)有深遠(yuǎn)影響。但短期相關(guān)大宗商品的收益率將優(yōu)于行業(yè)股票。

如鋼鐵行業(yè)近期全面清理“地條鋼”的中頻爐,實(shí)施更嚴(yán)格的差別電價(jià)和基于工序能耗的階梯電價(jià),行業(yè)出現(xiàn)量減價(jià)升,但對(duì)不同地區(qū)、不同公司的產(chǎn)量和成本（包括環(huán)保成本）影響不同,公司業(yè)績(jī)和行業(yè)集中度提升等對(duì)股價(jià)的反映更為滯后,從這點(diǎn)來(lái)說(shuō),不如標(biāo)準(zhǔn)化大宗商品的價(jià)格對(duì)環(huán)保限產(chǎn)反應(yīng)產(chǎn)更為直接。

今年以來(lái)截至1月18日9:45的收益率，商品強(qiáng)于股票。

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，富榮基金

然而，從更長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)，相關(guān)商品收益率可能將低于相關(guān)龍頭股票。因?yàn)榄h(huán)保原因加速去過剩產(chǎn)能，也將壓縮大宗商品需求，如去鋼鐵產(chǎn)能對(duì)鐵礦石和煤炭需求減弱。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)行業(yè)龍頭將受益于行業(yè)集中度和產(chǎn)能利用率提升、進(jìn)口商品成本的降低，相關(guān)股票收益率可能將跑贏商品。

根據(jù)中金公司測(cè)算,2012.1-2016.7月間工業(yè)企業(yè)數(shù)增加低于平均水平的行業(yè)主要為鋼鐵、煤炭焦炭、有色、造紙、紡織、水泥、化工、交運(yùn)設(shè)備制造等行業(yè),傳統(tǒng)能源與原材料工業(yè)占據(jù)多數(shù)，前四個(gè)行業(yè)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)局面，反映了市場(chǎng)化去產(chǎn)能趨勢(shì)。

考慮到煤炭、鋼鐵等行業(yè)國(guó)有企業(yè)占比較高（如下圖），繼續(xù)去產(chǎn)能進(jìn)度相比市場(chǎng)化可能較慢，因而霧霾天氣倒逼下行業(yè)限產(chǎn)和去產(chǎn)能，造紙與化工行業(yè)價(jià)格與業(yè)績(jī)彈性相對(duì)較高，但不同區(qū)域不同技術(shù)工藝的企業(yè)將分化。

誠(chéng)然，治理霧霾不是一朝一夕就能解決的事且是系統(tǒng)性國(guó)家工程，涉及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型等長(zhǎng)遠(yuǎn)規(guī)劃，美日英等歷史上都曾花了近30年時(shí)間治理霧霾。盡管技術(shù)進(jìn)步和改革力度可能加大，不一定花這么長(zhǎng)時(shí)間治理，但對(duì)其長(zhǎng)期性和艱巨性不可怠慢。由此對(duì)相關(guān)地區(qū)人口遷徙和房?jī)r(jià)影響,也是值得關(guān)注的。

最后，論及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期長(zhǎng)期行業(yè)投資，傳統(tǒng)周期性行業(yè)龍頭有跑贏市場(chǎng)機(jī)會(huì)，但卻不一定是最優(yōu)選擇?？v觀發(fā)達(dá)國(guó)家歷史轉(zhuǎn)型期股票市場(chǎng)行業(yè)表現(xiàn)，傳統(tǒng)周期產(chǎn)業(yè)，除石油外，很難成長(zhǎng)為超大市值公司，消費(fèi)和科技公司紛紛躋身超大市值公司才是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型成果集中體現(xiàn)。