一、重點關注
1-11月份，商品房銷售面積同比增長1.4%，增速比1-10月份回落0.8個百分點。商品房銷售額增長12.1%，增速回落0.4個百分點，新房銷售面積已經(jīng)連續(xù)三個單月負增長。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)走弱但關于地產(chǎn)政策放松的預期則逐漸升溫，近期除中糧重大資產(chǎn)重組方案過會之外，廣州、深圳、北京、杭州等城市房貸利率松動，北京高價房入市，政治局會議未提及房地產(chǎn)調控等都在邊際上指向政策松動。上周債市出現(xiàn)了較為快速的調整，其中關于地產(chǎn)再融資放松的傳聞影響不容小覷，從現(xiàn)有的狀況看，地產(chǎn)調控大概率走向因城施策，但防范化解金融風險攻堅戰(zhàn)的前提下，地產(chǎn)預計仍不可能出現(xiàn)大面積刺激，局部緩和狀態(tài)下的邊際變化需要隨時觀察。本周重點關注：改革開放40年慶典活動、2019年中央經(jīng)濟工作會議、美聯(lián)儲議息會議。
二、上周市場回顧
資金面:
央行繼續(xù)暫停公開市場操作，等額續(xù)作到期MLF，資金面邊際收緊，資金利率明顯上漲。銀行間隔夜回購利率上行26BP至2.65%，7天回購利率上行14BP至2.69%；上交所質押式回購GC001上行76BP至3.39%。
利率債：
11月經(jīng)濟、通脹和外貿數(shù)據(jù)不及預期，而金融數(shù)據(jù)超預期，單看數(shù)據(jù)發(fā)布當日數(shù)據(jù)對利率市場的影響相對有限，社融超預期并未帶來利率上行，工業(yè)增加值疲弱數(shù)據(jù)發(fā)布當日利率債仍是下跌走勢，利率債周度寬幅震蕩的主要原因可能還是歸結于前期交易情緒的過度、資金面的收緊以及對于地產(chǎn)相關政策、中央經(jīng)濟工作會議預期的影響。國債收益率曲線1年期上行2BP至2.48%水平，10年期上行6BP至3.35%水平，國開債收益率曲線1年期上行8BP至2.93%水平，10年期上行6BP至3.78%水平。
信用債：
一級市場：非金融企業(yè)短融、中票、企業(yè)債和公司債合計發(fā)行約1,957.4億元，凈融資額約564.9億元；其中，城投債（中債標準）發(fā)行390.90億元，償還規(guī)模約521.82億元，凈融資額-130.92億元。
二級市場：信用債收益率上行為主，中短期票據(jù)收益率曲線1年期各等級收益率上行3-5BP，3年期各等級收益率上行1-3BP，5年期各等級收益率均上行2BP；城投債收益率曲線上行幅度高于短融中票，3年期各等級收益率變動-2-5BP，5年期各等級收益率均上行8BP，7年期各等級收益率均下行3BP。
附表：信用債收益率，利差的基準為同期限國債，數(shù)據(jù)來源：WIND、富榮基金
可轉債：
上證指數(shù)下跌0.47%收于2593點，創(chuàng)業(yè)板板指下跌2.28%，周四基建、家電板塊帶動市場上漲但周五開始轉跌。中證轉債指數(shù)下跌0.12%，個券46漲3平68跌，盛路轉債（2.83%）、星源轉債（2.78%）、吳銀轉債（2.48%）領漲。
三、本周市場展望
1、基本面
國際方面：
美國11月PPI環(huán)比0.1%，高于預期0%，前值0.6%。其中，不包括食品、能源和服務貿易的核心PPI環(huán)比0.3%，高于預期0.1%，前值0.5%，增長的主要驅動因素是服務成本的上漲。美國11月CPI同比2.2%，持平預期2.2%，前值2.5%，為2018年1月以來最低。由于國際原油價格大幅下挫，汽油價格下降明顯，最終通脹仍呈下降趨勢；11月核心CPI同比2.2%，符合預期2.2%，前值2.1%。核心CPI繼續(xù)走強。美國11月零售銷售環(huán)比0.2%，高于預期0.1%，前值調整后為1.1%，其中有“黑色星期五”季節(jié)性擾動。
美國12月Markit制造業(yè)PMI初值53.9，不及預期55，前值55.3，為2017年11月以來最低；歐元區(qū)12月制造業(yè)PMI初值51.4，低于預期51.8，前值51.8，繼續(xù)下行，創(chuàng)自2016年3月以來最低；日本12月制造業(yè)PMI初值52.4，較前值52.2有所改善。
國內方面
增長：數(shù)據(jù)指向經(jīng)濟下行壓力進一步加大，11月投資增速相對平穩(wěn)略有回升，但出口、消費增速均創(chuàng)下新低。1-11月投資增速繼續(xù)回升至5.9%，其中11月當月增速小幅回落至7.7%。三大類投資中，11月制造業(yè)投資累計增速繼續(xù)回升至9.5%，11月新、舊口徑下的基建投資累計增速分別為3.7%、0.9%，在持續(xù)較高的新開工增速帶動下11月房地產(chǎn)投資累計增速持平在9.7%，11月當月增速反彈至9.7%；11月社消零售增速8.1%，限額以上零售增速2.1%，均再創(chuàng)新低。11月工業(yè)增加指增速降至5.4%，創(chuàng)16年3月以來新低。中期而言全球經(jīng)濟逐步進入下行區(qū)間，國內地產(chǎn)的拉動效應將逐步減弱，搶出口效應也將逐漸弱化，短期而言，政策的托底效應正在對市場的預期形成一定干擾。當前市場對經(jīng)濟下行方向預期一致，只是節(jié)奏有所不同，短期我們預計國內政策、金融和經(jīng)濟數(shù)據(jù)的變化，以及中美貿易摩擦升級的節(jié)奏是帶來債市震蕩的主要因子。
通脹：11月CPI環(huán)比-0.3%，同比2.2%，11月核心CPI環(huán)比0%，同比1.8%；PPI環(huán)比下跌0.2%，其中生產(chǎn)資料下跌0.3%，生活資料上漲0.2%。我們認為宏觀角度看經(jīng)濟遇到下行壓力的情況下，通脹全面起來的條件很難具備，大宗商品的價格仍承受一定的壓力；微觀層面看，局部菜價的波動影響時間較短；豬瘟可能會加速豬周期，但當前仍在豬周期的下行階段；而油價則是值得關注的變量，重點是地緣政治因素導致的不可測變動。如果通脹在3%以內，對當前偏向穩(wěn)增長目標的貨幣政策而言也在容忍范圍內，明年年初則要進一步權衡價格走勢與貨幣政策目標之間的關系。
政策與資金面：12月13日，央行行長易綱在《新浪·長安講壇》發(fā)表演講，認為在當前國際經(jīng)濟形勢下，需要考慮貨幣政策的“內外均衡”。他說道：“當前中國經(jīng)濟處于下行周期，需要一個相對寬松的貨幣條件，但寬松的貨幣條件必須考慮外部均衡，也不能太寬松了，因為如果太寬松，利率太低，會影響匯率，要在內部均衡和外部均衡找到一個平衡點。而當內部均衡和外部均衡產(chǎn)生了矛盾，就要以內部均衡為主，兼顧外部均衡，找到一個最優(yōu)的平衡點。”
2、債市走勢展望
利率債：全球流動性收緊、經(jīng)濟復蘇逐漸進入后半程，中國面臨更大的外部貿易戰(zhàn)風險，雖內部政策已在發(fā)力托底，但總體而言經(jīng)濟增速仍有壓力；通脹方面關于滯脹的擔憂會階段性出現(xiàn)，特別是原油價格的上漲增加了不確定性，但我們預計總需求增速減緩的情況下，通脹的壓力可控，上行到影響貨幣政策的地步還有距離；貨幣政策上，從前期未跟隨美國加息的操作看，央行階段性的目標以“穩(wěn)增長”為核心，流動性“合理充?！笔谴蟾怕适录泿耪咭裁媾R來自匯率方面壓力，進一步寬松的空間也有限；監(jiān)管政策上，預計“穩(wěn)增長”為首要任務，“穩(wěn)杠桿、調結構”仍是未來一段時間的政策重心，寬信用的實際效果是預期差產(chǎn)生的源頭之一。因此，利率債整體面臨的宏觀環(huán)境尚可，但年初以來的下行幅度已較大，其中已隱含部分經(jīng)濟下行預期和貨幣政策寬松預期，預計利率債仍將延續(xù)震蕩慢牛，但不排除市場超調時的短期上行風險。期限策略上，鑒于短端利差已經(jīng)明顯壓縮，短端與聯(lián)儲目標利率十分接近有所掣肘，但長短端利差有所提升，長端在震蕩中基本穩(wěn)定，未來對經(jīng)濟預期進一步悲觀，商品價格下行，長端的空間要較短端更大。短期交易風險：利率債突破年內新低后打開下行的空間，但短期收益率下行速度過快，忽略了部分負面因素，短期也許有回調風險，但總的空間應當有限。
信用債：近期政策的重心在修復民企融資，對此我們的觀點是：民企歷史上一直是融資鏈條的薄弱環(huán)節(jié)，當前民企債信用利差接近歷史高位，隨著政策傳導效果提升，企業(yè)本身造血能力與杠桿匹配度提升，信用利差向均值回歸也仍然是大概率事件，但目前階段，政策路徑還需要觀察。短期而言，我們認為民企債的更多是個券上的機會，對主業(yè)清晰的行業(yè)龍頭，政策利好可以即時修復風險偏好，直接對應價格的改善，而對于那些本身投資者基礎差，主業(yè)不清晰，風格激進的民企，其信用利差的修復還待觀察。就信用債配置策略，建議組合主要倉位仍集中在中等偏高評級的主體上，有一定票息優(yōu)勢且估值風險可控，保障安全性的同時關注部分城投、民企產(chǎn)業(yè)龍頭、地產(chǎn)優(yōu)質主體等個券上增強收益的機會。在流動性“合理充?！钡恼呋{下，資金面仍會維持相對平穩(wěn)，杠桿利差明顯，仍建議保持杠桿。
可轉債：經(jīng)濟下行壓力加大，外部貿易戰(zhàn)走向、內部政策效果都處于觀察窗口期，A股仍將震蕩尋底，但貿易談判窗口期的延長給予市場更多的空間。對轉債而言，本身整體轉股溢價率相對高位，反彈行情中的整體彈性偏弱。對于老券而言仍建議中低倉位布局等待，所布局個券應當緊抓基本面和彈性，轉股溢價率低且估值和業(yè)績增速匹配的標的為首選。對于新券則建議積極關注，未來一段時間新上市主體數(shù)量增多，由于發(fā)行時點的股價處于歷史相對低位，投資者可視負債特質適當左側布局。
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